美联储终于给出了具体的QE门槛：7%的失业率。IMF准备在7月底前暂停向希腊支付救助款。日本经济面临的惊喜和未知一样多。导致中国银行(601988,股吧)间市场出现流动性紧缺背后的政策意图正变得越来越明显。人民币的升值趋势似乎已经无法持续下去
■ 中国人民大学国际货币研究所
美国：
FOMC会议后市场将如何走？
美联储主席伯南克6月19日澄清了一个重要的问题：究竟什么是劳动力市场的“实质性改善”（Substantial Progress）。
当美联储6月之前宣布最新的债券购买项目时，伯南克表示，该每月购入850亿美元的计划将一直持续，直到“我们看到劳动力市场前景有实质性的改善。”
19日，美联储终于给出了具体的QE门槛：7%的失业率。
伯南克强调了7%的重要性：
“在我们观察劳动力市场情况时会用到很多指标，比如参与度、薪金单数目以及其他各种数据。但7%的失业率是我们达到所谓实质性改善的时候希望看到的数据。”
伯南克6个月以来处心积虑地避免给出收缩债券购买时的具体失业率门槛。而现在市场却喜欢数字，“实质性改善”如今意味着7%的失业率。
伯南克的言论令美债收益率走高，黄金走低，股市螺旋形向下，市场正在为一个更高的利率环境做调整。
美国10年期国债收益率触及2.35%，达到2012年3月份以来最高。导致道指下跌206点跌至15,112 点，标普500指数下跌22点，降至1628点。
瑞银分析师Art Cashin说：“令股市天翻地覆的因素同样作用在其他资产中，如果你看下外汇市场，会发现巴西雷亚尔和其他货币正在发生爆炸性震荡。10年期美国国债收益率同样在上升”。
由于伯南克再次强调放缓宽松的决定取决于经济数据的改善。市场将高度关注即将发布的经济报告，特别是与就业相关的经济数据。
CRT Capital首席国债策略师David Ader说，他认为美联储19日释放的信号对国债投资者尤其重要，几乎所有的债券基金均在撤出筹码。
Ader预期市场震荡将变得更为激烈，特别是当越来越接近美联储可能开始削减债券购买量时。“我认为10年期国债收益率上涨至3%需要9至12个月时间，我认为这将是一个长期的，旷日持久的事件，但这是我们最终要面对的现实。”
但是也有分析师认为伯南克释放的信号落在许多华尔街分析师预期之内，即便如果美联储停止购买债券，他仍然将把资产负债表规模控制在3万亿美元以上。
Wells Capital Management首席投资官James Paulsen说，一旦市场做出调整后，更高的利率水平并不一定意味着对股市负面影响。“我认为股市能够良好地应对这一切。市场将消化高收益率和逐渐收回QE这一事实，但是我不认为会有更大的下降。最终从一个股市投资者角度看，这更可能是一个值得庆祝的里程碑，而并非一个恐怖事件??被大萧条吓坏的美联储说现在的经济状况有所好转，而从股市投资者角度看，这应该是大家都希望看到发生的事件。”
Richard Bernstein资本管理公司首席执行官Richard Bernstein说，他仍然相当看高股市，“我们认为企业利润将继续反弹，所以我们仍然是相对看牛”。
巴克莱和花旗经济学家均在昨天的FOMC会议后指出美联储可能在9月会议后开始削减QE。
巴克莱指出：“我们认为美联储已经改变了对收缩QE的描述。伯南克的讲话表明FOMC希望在失业率降低至7.0%时终结QE，如果失业率仍然维持下降趋势将在今年年底开始收缩QE。即便我们的经济展望仍然没有FOMC乐观（我们预期美联储将在2014年年初开始放缓QE），我们仍然预期失业率将以更快速度下降，这判断的基础是劳动参与率不会显著上升”。
资金缺口
或令IMF暂停拨付希腊救助款
IMF准备在7月底前暂停向希腊支付救助款，除非欧元区愿意弥补1720亿欧元救助方案中的一个30~40亿欧元资金缺口。
欧元区各国央行拒绝展期持有的希腊国债令这个漏洞暴露，同时有迹象雅典目前进行的私有化进程仍然落后于时间表，即便这些去年达成的私有化方案已经缩水。
FT援引参院希腊救助的官员称，这次导致救助出现问题的原因与以往不同：这一次出错的不是雅典，而是在欧元区其他国家，而私有化进程落后的原因也在于“外部压力”。
当上月希腊国债赎回期到期时，持有37亿欧元希腊国债的欧元区各国央行拒绝展期，这迫使救助者提前支付后阶段发放的希腊救助贷款。
而更为严重的是，一些央行不愿意把其持有的希腊债券获利返还到雅典，今年这些资金规模将达到21亿欧元。不过最后包括法国央行在内的持有者放弃了这个想法。
根据IMF的规则，一国必须有至少保证12个月融资能够到位，才能接受IMF的任何救助计划下的拨款。最新的短缺意味着希腊的融资要求现在只能覆盖到2014年7月底。
6月20日欧元集团主席JeroenDijsselbloem在卢森堡表示，已经要求希腊财长YannisStournaras在7月之前完成与”三驾马车“（IMF，欧洲央行，欧盟委员会）的谈判避免危机发生。
雅典方面迅速完成协议，能保证IMF被迫在7月底前切断救助之前，先发放下一笔救助贷款。
Dijsselbloem说：“我们需要在7月份初前完成评估“。他强调谈判必须“最晚”在7月初之前进行。
但即便IMF在7月发放下一笔救助款，这也只是把清算的日子拖延到了年底再下一笔救助之前。不过这个日期将在9月22日德国议会选举之后，这将避免德国联邦议会在大选期间辩论希腊问题。
但是由于希腊局势再度陷入动荡，下一笔救助款能否迅速到位现在也成为问题。由于重新启动国家电视台的谈判失败，6月20日希腊DemocraticLeft党决定退出执政联盟，这意味着萨马拉斯的执政联盟可能面临崩溃。缺口将迫使欧元区财长讨论“资金替代来源”，一位官员称将讨论年底前实施一个新救助计划的可行性。
另一种短期修复方案是雅典延期偿还政府债务，但这么做将令已经持续5年陷入深度衰退的希腊复苏难度进一步加大。希腊也可以发行更多的短期债务，但这正是救助贷款发放者想要竭力避免的。
IMF最近几个月开始对希腊的立场变得强硬，他承认首轮希腊救助存在问题，并批评欧元区不同意更早实施希腊债务重组。
6月希腊没能按计划出售国有天然气公司Depa，而其他国有资产出售也面临挑战。而在希腊危机可能重燃的同时，6月20日欧元集团正被迫重新检视对塞浦路斯100亿欧元救助方案。该岛国总统书面致信欧元集团，要求重新考虑对该国两家最大银行的重组方案。
安倍经济学：炫过之后只剩悬
最新公布的数据显示，日本经济面临的惊喜和未知一样多。
贸易数据有喜有忧。
19日公布的数据显示，日本5月出口同比增长10.1%，为连续第三个月上升，且增速为2010年12月以来最快。这意味着，日元贬值及全球需求增长支撑了该国的出口复苏。5月进口则同比增长10.0%，为连续第七个月实现增长。
能源价格的高企抵消了出口回升带来的利好。日本5月贸易逆差达到9939亿日元，为连续11个月出现逆差，上年同期则逆差9079亿日元。海外媒体分析称，与去年同期相比，日元趋于贬值，原料油及液化天然气（LNG），以及智能手机等通信设备的进口额增加等推高了贸易逆差。
贸易数据被视为日本首相安倍晋三政策是否成功的重要考题，出口增长或将令其感到欣慰。而在此之前，股市急跌、债市动荡以及日元的大幅升值已经令人们对日本的经济前景感到担忧。
日本央行行长黑田东彦19日在就半年度汇率及货币政策发展形势发表演讲时表示，日本的核心消费价格指数（CPI）有望从6月或7月起逐步转正。此外，他认为日本经济出现改善，并预计市场将随着时间推移趋于稳定，并暗示日本央行会视经济和金融状况对放松力度作出相应的调整。
房地产市场曲线救国？
就在日本经济跌宕起伏时，该国的房地产领域引发关注。根据日本不动产经济研究所近日公布的数据，5月份东京圈新建住宅销售套数同比大幅增长五成。其中，东京圈5月份住宅销量达到4967套，同比增长49.2%，自2007年以来时隔6年再次呈现出高增长。
由于市场规模扩大，各大房地产公司也纷纷调高销售计划。其中包括三菱地所Residence株式会社，该公司计划将2013年度销售套数增加34%。海外媒体分析称，房地产势头强劲的背景是日本政府预定从2014年4月起对现行消费税实施增税。随着税率的提高，2014年4月以后的购房者，其房贷的税前扣除额为400万日元，比原来增加一倍。
而日本亿万富翁森章近日表示，在东京市中心兴建节能建筑是受惠于首相安倍晋三提升东京竞争力等政策的最佳方式。森章说，Mori信托公司已经在东京市中心累积了约33000平米的土地，并且可能再找土地收购，这需要视安倍晋三经济增长策略推动的情况而定。森章旗下的房地产公司是日本盈利能力最强的未上市房地产公司。
需求仍相当强劲。
“随着日本人口逐渐老化，我们发现东京市中心的需求回升。”森章17日在接受海外媒体访问时表示，“安倍经济学能否奏效取决于经济增长策略。若安倍晋三的增长策略成功，我们可能考虑买进更多土地。”
中国银行间市场紧张：
理财产品之殇？
导致中国银行间市场出现流动性紧缺背后的政策意图，最近变得越来越明显。
为什么中国央行会如此希望从中国银行系统中抽离官方的流动性支持，而且到现在还没有主动稳定银行间市场。我们很自然会想到中国的理财产品市场。
我们知道，在今年3月，银行实际上已经被告知（银监会发布的“8号文”——直接限制非标准债权资产的占比），减少理财产品的发行数量，比如说那些收益来自于混合了不同类型不容易交易资产的产品。我们知道，在“8号文”发布之前，银行间资产存在相当大量的理财产品资产。
野村证券在上周的报告中回顾了对中国的理财产品监管新规：
鉴于一般来说，股份制银行在理财产品业务上更为激进，我们认为，股份制银行将受到更为严重的影响。股份制银行可能至少需要几个月的时间调整他们的理财产品结构来满足新监管的要求。同时，在调整期间，在我们看来，银行间资产/负债和资产负债表规模的扩张速度将很可能下滑。
虽然出售理财产品的费用收入将可能受到影响，但我们认为，主要的影响将会在资产和负债的管理上。我们预期，（银监会）新的措施将会限制理财产品的增长，而这可能会影响股份制银行利用理财产品作为重要存款来源和存贷比管理的能力。此外，更多的表外理财产品将需要转移到表内，这将给银行的资本水平带来压力。
在情况变坏前，看起来一切都很好。“8号文”将对银行的资产负债表、银行管理理财产品业务，以及银行业收益和增长前景形成深远的影响??
关于理财产品的表外运作机制（和现在的流动性紧张形势与理财产品存在一定关系——银行在清理和转移部分理财产品到表内），AllianceBernstein资产管理有限公司的分析师MikeWerner指出了银行是怎么利用回购交易逃避监管的：
我们一直认为（同时，我们的质疑已经被银行的部分员工所证实），在季度末，一些理财产品将会从银行借钱，在季度快要结束前，把钱归还给投资者。这样做，银行就能制造来自家庭客户的强劲的季度末存款流入，因为这些客户从理财产品中得到的偿付。这有助于降低银行季度末的存贷比。在下一个季度开始的时候，理财产品再次出售给投资者，而理财产品通过回购协议向银行借来的钱也归还给了银行，这些流入的存款很快就会逆转流出。
人民币：
资本管制把好最后一道关
2013年以来，人民币汇率明显升值。2013年1至4月，人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别升值了4.30%与4.63%。
人民币升值在很大程度上是因为其他货币贬值。从今年3月起，全球各大经济体的主要中央银行又掀起了新一轮减息热潮。据统计，短短两个多月里，已有13家央行进行了17次降息。另外，美国和日本还在继续执行量化宽松政策，还在为全球市场不断提供流动性。
在这一背景下，跨境资本大量流入，导致人民币供不应求，并导致人民币汇率升值。
一是中国国内各项利率水平显著高于国外同类利率水平，而人民币贬值预期逆转为升值预期进一步放大了利差的吸引力。
二是与中国政府换届相关的不确定性因素在退去，对中国经济硬着陆的担忧在消失，中国市场的风险溢价明显降低。
三是随着欧债危机的企稳，美国财政悬崖的不确定性有所下降，国际投资者的风险偏好上升，重新开始投资新兴市场的高风险资产。
四是中国新政府强调新城镇化发展对中国经济增长的作用，许多投资者想重新进入中国的房地产市场。
过去当跨境资本大举流入时，央行会大幅干预市场，以保证人民币对美元汇率的大致稳定。然而，从今年人民币加速升值以来，央行却没怎么干预市场。中国央行行长周小川明确表示，不参与货币战，人民币不会竞争性贬值。央行的决定可能出于以下几点考虑：
一是人民币汇率改革已经说了很长时间，需要扩大人民币相对其他货币的浮动空间。
二是随着中国经济的快速增长及其国际化程度不断提高，国际投资者以及普通公众持有人民币的信心在提高。在其他货币集体疲软的背景下，维持人民币强势有助于继续推进人民币国际化。
三是对于中国经济而言，经济结构转型是重中之重。仅仅通过调控货币政策来维持增长，很难解决中国经济面临的产能大量过剩的难题。
人民币的升值趋势似乎已经无法持续下去。最近，在以印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其为代表的新兴市场上，债券、股票和他们本币的汇率均出现下跌，意味着国际资本正大幅撤出新兴市场。这是国际资本对美国经济复苏、美联储有可能提前退出宽松货币政策的反应。
如果说国际资本还愿意利用利差进入中国套利，中国经济中已经有许多因素可能会使这些国际资本在某一时刻突然大幅撤离中国市场。比如，中国资本回报率在持续下降，凸显出实体经济承受的压力。在实体经济层面，中国的能源、劳动力、土地等要素价格已经不再那么便宜，许多跨国公司都在把生产从中国转移出去。这种趋势不仅会削弱中国的经济增长，而且由于更多的新兴经济体也参与国际竞争，还会加剧中国的产能过剩。
(责任编辑：威展小王)
