2012年底数据
1、公司是国内主要CDN、IDC业务服务商。CDN(内容分发加速网络)服务是通过智能负载均衡管理系统,使用众多边缘缓存服务器集群来改善用户访问的响应速度和体验效果;IDC(网络数据中心)服务主要为客户提供主机或网站内容存放服务,并将客户内容连接至互联网。公司CDN 业务市场占有率达23.6%,居第二位
2、IDC市场竞争激烈,但公司有望不断扩大市场份额:公司IDC业务市场占有率6.9%,虽然IDC 市场竞争越来越激烈,毛利率不断下滑,但仍能维持20%左右的增速。作为行业领头羊,网宿科技可以发挥规模优势,并利用并购等手段不断扩大市场份额
网宿科技：开局顺利 全年高增长可期
2013年05月02日08:40
一、事件概述
公司公布2013 年第一季度报告。报告期内营业总收入2.46 亿，同比增长50.18%；营业利润2528.45 万，同比增长53.7%；归属母公司所有者净利润2163.92 万，同比增长49.15%。
二、 分析与判断 一季度开局顺利，对全年业绩指导作用较强
公司一季度营收及业绩保持良好的发展势头，符合市场预期。由于业务季节性不明显，我们认为一季度业绩对全年的指导作用较强，预计全年有望延续高速增长态势。
客户和产品结构进一步优化，毛利率持续改善
公司一季度综合毛利率为34.28%，同比上升3.24 个百分点，环比上升0.44 个百分点。客户和产品结构的优化是毛利率持续改善的原因。随着CDN 技术的普及应用，中小网站及企业用户在公司客户中的占比不断提升，使公司摆脱过去依赖于几个大型网站客户的情况，提升了公司对下游客户的议价能力。此外，高毛利率产品WSA、APPA 和CATM 等逐步得到市场认可，收入占比不断提升。
新产品加速推广，费用率上升
报告期内公司的销售费用率12.01% 比上升2.72 个百分点，环比上升1.48 个百分点。主要原因是公司针对CATM、WSA、ECB、APPA 等新产品不断加强营销力度。这些新产品大部分仍在市场培育期，需要投入大量营销费用开拓市场，预计公司2013 年全年销售费用会有较大幅度的增长。此外管理费用率较去年同期上升0.14个百分点，主要系公司2013 年约有1395 万元股权激励费用需要摊销，预计扣除股权激励费用影响后，管理费用率略有下降。
宽带中国战略细化，触发CDN需求增长
工信部联合八部委联合发布《关于宽带中国2013 专项行动的意见》，要求2013 年我国新增FTTH 覆盖的家庭超过3500 万户，新增固定宽带接入用户超过2500 万户，新增3G 用户1 亿户，新增1.8 万个行政村通宽带等。在国家战略扶持下，无论是固网还是移动网络的基础环境将进一步改善，用户对高质量网络的需求将进一步提升，有利于CDN 市场的发展和壮大。
三、 盈利预测与投资建议
维持“强烈推荐”评级，预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.95 和1.24 元，对应PE 为35.6、27.3 倍。
四、 风险提示
1) CATM 业务开展低于预期；2)行业出现价格战
跨市场投资系列——互联网基础设施服务商对比
本文为雪球#跨市场投资系列#：互联网基础设施服务商对比
$世纪互联(VNET)$、$网宿科技(SZ300017)$和$蓝汛(CCIH)$是中国互联网基础设施服务领域的三家服务商，其中世纪互联在纳斯达克上市，主营业务以IDC为主，同在纳斯达克上市的蓝汛通信则以CDN业务为主，在国内创业板上市的网宿科技IDC、CDN各占半壁江山。
中国的IDC市场已经非常成熟，但CDN市场仍有较大发展空间——中国只有10%的互联网公司使用CDN服务，而在美国这个数字是80%。
IDC业务仍占半壁江山的网宿科技一直希望市场将其认定为CDN股，这家公司在上市前两年的主要精力都在CDN业务上；世纪互联的新空间则在网络服务业务（云快线业务、绿色低碳数据中心业务），新业务在公司的总体营收占比也在今年上半年接近50%。
研究这三家公司可以发现，蓝汛通信的估值水平最低，但这是市场对公司高成本低毛利的用脚投票；市场对世纪互联的认可度较高，这是建立在市场期望公司未来网络服务业务为公司成长助力、IDC业务潜能充分挖掘的基础上；网宿科技兼具IDC和CDN两大业务，其相对较高的估值可能会随创业板的整体估值水平变化而变化。
三家公司的市场地位
网宿科技从IDC切入CDN，已经排名市场第二，在这一过程中，CDN市场排名第一的蓝汛通信市场占有率从80%以上下滑到50%，而IDC市场排名第一的世纪互联的在IDC市场地位进一步强化，另外世纪互联还成功切入至网络服务领域
中国互联网基础设施服务领域，企业数量较多，大部分规模都很小。
互联网基础设施服务商主要是整合基础电信运营商的电信资源以及自身的技术、服务，为客户提供IDC、CDN服务。根据主营业务的不同，可以分为IDC专业服务商、CDN专业服务商以及综合服务商。
专业IDC服务商依靠租用基础电信运营商的机房、带宽等资源，并附加网络安全、网络监测、数据备份、数据恢复、日志分析等增值服务，为客户提供服务器运维管理服务，如世纪互联。
专业CDN服务商通过在现有互联网上构建一层新的网络架构，将客户网站的内容发布到最接近用户的网络边缘，使用户可以就近取得所需的内容，解决互联网络拥挤的状况，提高用户访问网站的响应速度，收取相应服务费用，如蓝汛通信。
IDC、CDN综合服务商则两块业务都有深度涉足，如网宿科技。实际上，世纪互联和蓝汛通信也是两块业务都有涉及。
蓝汛通信是中国最大的CDN公司，早在2001年就开始从事这项业务，2009年上半年的数据显示其在国内市场占有率超过50%，而从IDC业务起家的网宿科技2004年介入CDN行业，从2006到2008年其CDN业务的市场占有率分别为10.0%、13.3%和23.8%，加上其他公司的进入，蓝汛通信的市场占有率从近乎垄断一路下滑，而网宿科技半路杀出，如今位列第二。
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（注：数据来源：《蓝汛申请赴美上市 财务数据公布
CDN业况露真容》、网宿科技招股说明书、i美股研报，部分数据不全）
世纪互联是中国最早的IDC服务商，是目前中国最大的电信中立互联网基础设施服务提供商，营收主要来源于托管及其他服务（Hosting
and Related Services）和网络服务（Managed Network
Services），2010年两者在营收中占比近似为7：3。根据雪球（xueqiu.com）的统计数据，世纪互联和网宿科技的市场占有率一直在提升，网宿达到13.36%，世纪互联大概在30%，世纪互联的增长速度更快。
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(注：网宿科技的2006至2008年数据来源其招股书名数，世纪互联的2008年数据根据网宿科技的2008年数据推算，网宿科技的2010年数据根据世纪互联的2010年数据推算。部分数据不全)
IDC业务：世纪互联VS网宿科技
世纪互联在IDC市场的竞争力一直处于强化之中，这和其大规模的基础设备扩张有关（这可能与公司和运营商关系深厚有关），另一方面网宿科技逐步将策略重点转向CDN也是原因之一。网宿科技的毛利率高于世纪互联，两家公司毛利率都一直处于下降之中，但趋同趋势明显
无论在IDC市场，还是在CDN市场，竞争都越发激烈，价格战此起彼伏，毛利率直线下降。
但在IDC市场的激烈竞争中，世纪互联的竞争力却在强化。从下图可知，世纪互联2008年到2010年的IDC方面的营收从2.13亿元提升到3.75亿元，复合增长率高达32.7%；网宿科技则从1.51亿元提升到1.67亿元，其中2009年甚至是负增长，复合增长率5.2%。
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世纪互联的IDC业务规模源于其强大的供应能力，这家公司在2007年获得数千万美元融资后大规模修建数据中心并通过向电信运营商比如中国电信和中国联通等租借带宽和机柜从而成为公司的合作数据中心。需要提醒的是，和其他服务商相比，世纪互联拥有更多的运营商资源，这使得其能够以更低的价格获得更多资源。
以机柜为例，截止2008、2009和2010年的12月31日，公司分别有2787、4157和5750个机柜，业务运营增长一方面有赖于机柜数量增长，另一方面是机柜使用率的提高。截止2010年12月31日，公司自有机会占机柜总数比例达到46%。
服务器数量数据同样如此。从2008年到2010年，世纪互联的服务器总数从19661台上升到39917台。而网宿科技到2009年年中上市前，自有服务器数量在2500台左右，托管服务器数量万台左右。
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(注：网宿科技的2009年、2010年数据缺失，以2009年6月30日数据替换2009年去年数据)
但公开数据显示，网宿科技自有服务器比例数据显示其自有比例较低。
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（注：本图来源，网宿科技招股说明书）
而我们从业内了解到世纪互联自有占比较高，这解释了世纪互联的毛利率在前几年较低，但面对激烈的市场竞争，在价格战的背景下，其毛利率下降幅度不大，从27.5%以上下降到24.4%；而网宿科技依靠租用服务器，其初期毛利率较高，但下降幅度较大，从35.5%以上下降到27.37%。目前，两家公司的毛利率有趋同趋势。具体毛利率情况可参见下图。
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世纪互联：重资产股还是转型成长股
当网宿科技转向CDN之时，世纪互联也在谋求转型，公司的网络服务业务得到较快成长（云快线业务、绿色低碳数据中心）。观察世纪互联主要看：1，公司能否建立一个有效的销售体系提升IDC业务的设备使用率以提升业绩；2，网络服务业务的成长性。
根据我们上一部分的分析，世纪互联是典型的重资产公司。实际上，IDC本身就是互联网行业的基础设施领域，资产重型化是不可避免的。只是，世纪互联通过大规模采购自有机房、自有服务器，其重型化过程更为明显。
另外一个角度看，世纪互联在IDC领域的大规模投资期已过，对这家公司来说，未来能否通过优化销售体系提升现有设备使用率将成为业绩关键。实际上，在IDC业务业绩高速这两年，销售和营销费用也在大幅提升，2008年2112.5万元，2009年2413.2万元，2010年上升到5139.2万元，而2011年第一季度和第二季度分别达到1600万元和1850万元，同比增幅116%和164%。
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所以，考察世纪互联的销售和营销体系，已经成为是否投资这家公司的第一要务。目前，公司对销售和营销体系的股权激励已经在实施中。
另外，世纪互联的IDC业务在公司整体营收中的比例正一路下降，公司的云快线业务、绿色低碳数据中心（这些收入计入网络服务收入）也正在逐步创造收入。
世纪互联的网络服务收入增长迅速，其占总营收的比2008、2009、2010年分别为11.5%、9.2%和28.6%。网络服务主要是通过云快线技术及其他技术，帮助客户优化网络使用。此服务的签约期一般为一年，客户按月缴纳网络宽带服务费。
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由于2010年9月世纪互联对Managed Network
Entities的收购，世纪互联第一季度来自于网络管理服务的净营收为人民币8170万元，比去年同期的1320万元增长518.9%，主要由于计入了收购公司的运营业绩。不计入来自于收购公司业绩的话，世纪互联第一季度来自于网络管理服务的净营收为人民币1960万元(约合300万美元)，比去年同期的人民币1320万元增长48.5%，这主要由于现有客户和新客户对数据传输服务的需求继续增长。
对世纪互联来说，非IDC业务的增长显然是公司成长的重要推动力。
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CDN：蓝汛市占率一路下滑，毛利率偏低
蓝汛在CDN市场的集中度一路下降，毛利率也压力较大，这和公司的内部管理等因素密不可分。
当世纪互联在大规模推行重资产策略发展IDC，同时转向云快线业务、绿色低碳数据中心等新兴业务时，网宿科技也正在大力发展CDN业务。
在网宿科技的逻辑中，如美国、韩国等发达国家的CDN普及率已超过80%，我国CDN市场尚处于发展起步阶段，CDN市场普及率非常低，目前只有不到10%的互联网企业和网站接受CDN服务。相对于发展已经比较成熟的IDC业务来说，这显然更具诱惑力。
从下图可知，网宿科技在2008年时的主营业务仍为IDC业务，IDC和CDN营收分别为15073.65万元和8568.83万元。而到了今年上半年，CDN已经成为主流，二者收入已经分别为8514.7万元和13426.08万元。
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由于没有蓝汛通信关于CDN业务的具体数字，我们将网宿科技的CDN数据和蓝汛通信的数据进行比较（蓝汛通信除了CDN业务还有IDC业务，但IDC业务较小未作披露）。
整体来看，网宿科技因为CDN基数较小，从2008年的8568.83万元提升到2010年的18791.49万元，两年增长119%；蓝汛通信同期则由29140.4万元提升到40300万元，增长38.3%。但就公开的财务数据看，网宿科技的营业成本较少，2008年到2010年的毛利率分别为51.10%、49.16%和38.37%，而蓝汛通信三年毛利率分别为6.23%、24.30%
和30.45%。
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从上述数据可知，因为竞争的缘故，CDN的毛利率一直趋于下降，网宿科技和蓝汛通信的利润率有趋同趋势。这可能和世纪互联、网宿科技IDC业务毛利率趋同的原因一致。
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但相对而言，蓝汛通信毛利率偏低也是不争的事实，与此相关的另一个事实是，蓝汛科技长期处于亏损状态，2008年到2010年，每年亏损分别达到1.63亿元、7500万元、5570万元，直到2010年第四季度才开始扭亏为盈。
这主要源于蓝汛通信的高成本问题，此前 i美股()有过解释。（以下斜线部分引用i美股原文）
根据下表可以看到网宿科技CDN业务80%左右的成本来自于带宽机柜成本，并且这一占比近四年来都保持了一个稳定水平，而蓝汛科技的带宽、主机托管和存储费用占比却呈逐年减少趋势，截止2010年上半年仅占总营业成本的44%，远低于网宿科技。
此外会计成本的蓝汛24%左右的营业成本来自于网络设备折旧和无形资产摊销，并且此比例基本保持稳定。网宿科技的折旧费占比很低，虽然四年来占比逐年上升，截止2009年上半年也只有9.48%。蓝汛07年、08年、09年，折旧和无形资产摊销这一栏分别为4016万、8039万和6710万人民币,而相应的网宿科技的这栏只有三年的折旧费分别是65万、307万和293万人民币，这是由于中美会计准则的不同计提要求导致的。
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此外，根据上表，蓝汛营业成本居高不下的原因在于无形资产的摊销，摊销源于蓝汛2008年和2009年一系列的战略收购：
2008年1月蓝汛收购了JNet控股公司并获得了上海JNet电讯的控股权。上海JNet电讯主要在中国从事电讯增值服务，是JNet控股公司的附属子公司。蓝汛将上海JNet电讯和JNet控股公司统称为Jnet集团。为完成此收购，蓝汛于2009年12月31日之前向JNet控股公司支付了5,566,95份普通股和6,823,334美元的现金。
2008年7月，蓝汛以10万人民币（约合14,650美元）收购了中国一家富媒体提供商北京景天公司。
因为对JNet控股公司的收购蓝汛分别在2008年和2009年计提了7510万元和690万元（100万美元）的非现金减值损失。此外，蓝汛在2010年的上半年还因和JNet控股公司的补充协议而产生了3070万元（约合450万美元）的额外费用。
此外在2008年底、2009年底因收购JNet集团分别计提了5320万元、300万元（40万美元）的商誉损失。（上海JNet电讯于2008年、2009年分别贡献了11.7%、4.6%的营收，而北京景天贡献的收入则很少。）
蓝汛的营业成本较高毛利率较低，如何降低成本提高毛利对这家公司来说至关重要。
财务、估值和策略
整体看，蓝汛的估值水平最低，这是市场选择的结果。
撇开网宿科技、蓝汛通信和世纪互联三家公司的业务模式，综合分析三家公司2011年上半年的财务数据，网宿科技上半年收入23310.95万元，净利润1984.34万元，目前市值20.93亿元；世纪互联上半年收入44100万元，净利润1673.5万元，目前市值31.5亿元；蓝汛通信上半年收入28480万元，净利润2515.1万元，目前市值8.19亿元。
从上半年收入和公司市值这三项数据对比看，网宿科技的估值水平相对较高，蓝汛通信相对较低。（由于蓝汛通信、世纪互联最近12个月业绩数据缺乏，我们主要观察上半年数据）
从上半年净利润和公司市值数据对比看，世纪互联估值水平相对较高，蓝汛通信相对较低。
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网宿科技、蓝汛通信和世纪互联三家公司的重资产属性较强，其PB数据（对应10月30日股价）分别为2.76、1.18、1.94，这显示网宿科技估值相对较高估，蓝汛通信相对较低。
从收入、业绩、净资产等数据来看，蓝汛通信的估值水平都相对较低，这是对公司高成本低毛利的现实投票。当这一状况出现改善时，这种估值状况才会获得改变。
网宿科技自废武功 踢爆高成长神话
来源：时代周报
2010年05月27日06:54
(责任编辑：威展小王)
